Informe Económico. CIERRE CONSERVADOR, PERSPECTIVAS INCIERTAS.

09 de enero de 2019

1.      El dilema de la baja de tasa de interés

· El comunicado de la primera reunión del 2019 del Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCRA incluyó precisiones adicionales acerca del funcionamiento del actual esquema monetario, buscando así brindar mayor transparencia y previsibilidad al manejo de los agregados monetarios y la eventual intervención cambiaria. Esto sucede en el marco de casi dos meses de tipo de cambio bastante estable, pero donde los precios minoristas  apuntan (al menos por ahora) a seguir superando el 2% mensual en el primer semestre del 2019, conforme la información que surge del reciente REM (publicado 3/1/19).

· Respecto al manejo de los agregados monetarios, diciembre concluyó con un sobrecumplimiento de la meta acordada con el FMI (promedio de Base Monetaria en $ 1.351 miles de millones), ya que ese promedio  alcanzó en el último mes del año los $ 1.337 miles de millones. Ese sobrecumplimiento de $ 14 mil millones diarios (en promedio) finalmente fue inferior al objetivo de sobrecumplir la meta en $ 16 mil millones que el COPOM se había autoimpuesto en su reunión anterior (inicios de diciembre). El no cumplimiento de ese objetivo se vincula con una fuerte suba de la Base Monetaria el día 28 de diciembre (casi $ 26.000 millones, que agregan unos $ 3.300 millones al promedio diario del mes), algo que sucedió en el día en que el BCRA le recompró más de USD1.100 millones al Tesoro contra una emisión de $ 43.699 millones (parte de la cual fue absorbida con la emisión de Leliq destinadas al Banco Nación, receptor de los pesos emitidos).  

·  La compra directa de USD al Tesoro fue una sorpresa, ya que se entendía que el Tesoro solo iba a vender USD en el mercado (y esas ventas se concentrarían cuando existiera más demanda que oferta). Todo apunta a que se habría tratado de una necesidad puntual de pesos no vinculada con las cuentas fiscales (y que se presentó en momentos en el que el mercado cambiario no podía absorber semejante oferta de USD), y que no se repetiría. Más allá de esa emisión puntual para comprar los USD del Tesoro, el subcumplimento de la autoincrementada meta de Base Monetaria se debió a un rebote superior al previsto en el circulante en poder del público, que revertió parcialmente la muy mala dinámica que había tenido ese agregado en el año. De todas maneras en lo que va del 2019 el BCRA ya ha absorbido la liquidez excedente como para asegurarse el cumplimiento de la meta de Base Monetaria acordado con el FMI para enero, y espera sobrecumplimientos para febrero y marzo.

·   Por otra parte, el BCRA confirmó que, en caso de emitir pesos como contrapartida de intervenciones en el mercado cambiario (en caso de que el dólar mayorista quiebre el piso de la banca cambiaria), esos pesos no deberán ser esterilizados, sino que los objetivos de Base Monetaria se corregirán por esos montos (al asumirse que esas compras de divisa son la contrapartida de demanda genuina de dinero). Tomado en cuenta lo expresado en párrafos anteriores, y sumando la ausencia de presiones en el mercado cambiario (todo lo contrario, estamos en presencia de la posibilidad de que el BCRA compre divisas), enero arranca con un BCRA con mayor espacio para  encontrarse con menores tasas en las licitaciones diarias de Leliq, respecto a lo sucedido en diciembre.

·  Pero los márgenes no son amplios, y la baja de tasas sería acotada. Pese a caer en los últimos días, el riesgo país sigue siendo alto, y las expectativas de devaluación pueden resultar tan volátiles como lo sean las encuestas referidas  a las elecciones presidenciales. A ello se suma el cambio de encajes que entrará en vigencia a partir del 1 de febrero, con potenciales efectos sobre los plazos fijos.

2.   Política cambiaría: caída en la demanda de dólares y poca oferta

·  El BCRA confirmó que mantendrá, al menos en el corto plazo, la estrategia de intervención cambiaria que se informó en diciembre, es decir intervenciones asimétricas, por hasta USD50 millones diarios si la divisa quiebra el piso de la banda, y por hasta USD150 millones diarios si alcanza el techo de la banda.

· Por su parte, cada vez queda más claro el efecto combinado del tipo de cambio relativamente alto con la fuerte recesión y la política monetaria muy dura para reducir la demanda de divisas. La demanda total mensual de USD en el MULC cayó de un promedio mensual de unos USD21.300 millones durante el período abril–agosto a USD16.980 millones en noviembre. En comparación la oferta –sin incluir las ventas del BCRA- también cayó, pero “sólo” desde USD16.700 millones mensuales en el semestre antes mencionado, a USD14.100 millones en noviembre.

·  Hacia delante, la continuidad de la “paz cambiaria”, definida como un tipo de cambio que está más cerca del piso que del techo de la banca cambiaria definida por el BCRA, enfrentará el desafío del muy probable aumento del atesoramiento, que se moverá al ritmo de la incertidumbre electoral. Ello se compensaría apenas en parte por liquidaciones de exportaciones (dependiendo de cuanto retengan los exportadores), más las ventas que hará el Tesoro (el monto y formato sería anunciado próximamente) y la intervención del BCRA en el mercado de futuros (de hasta USD3.600 millones, equivalente al stock que tenía al 30/9, dado que ese stock actualmente es nulo. La predominancia de uno u otro factor (crecimiento de la demanda vs crecimiento de la oferta) estará definido por las vicisitudes electorales. Y si bien no queda claro a priori si los desdoblamientos del cronograma electoral implican un mayor o menor riesgo en ese sentido, es posible que, dependiendo los resultados que se vayan presentando, terminen implicando una mayor volatilidad en el mercado.